原文标题：DeFi Risks: Curators as new Brokers
原文作者： @yq_acc
编译：Peggy，BlockBeats

编者按：自 2020 年以来，DeFi 迅速扩张，锁仓量一度突破千亿美元，催生了风险策划人（Curators）模式。然而，在缺乏监管、身份披露和风险约束的情况下，风险策划人管理着数十亿美元的用户资金，系统性失败频发。2025 年 11 月，Stream Finance 崩盘引发 2.85 亿美元损失，暴露出风险策划人模式的核心问题。

基于此，本文深度剖析现行模式背后的风险根源，并提出技术性改进建议。

以下为原文：

Stream Finance：无许可架构及其后果

Morpho 和 Euler 作为无许可借贷基础设施运行。任何人都可以创建金库、设定风险参数、选择接受的抵押品，并开始吸引存款。

协议提供智能合约基础设施，并从活动中赚取费用。这种架构确实有优势：无许可系统通过移除可能因陌生或竞争利益而阻碍新方法的把关者，促进创新；它为可能被传统系统排除的参与者提供金融服务；它在链上创建透明、可审计的交易记录。

但这种架构也带来了 2025 年 11 月暴露出的根本问题。

没有把关，就无法控制谁成为风险策划人；没有注册要求，风险策划人失败时没有问责；没有身份披露，风险策划人可以在一个名字下积累损失，然后换名重启；没有资本要求，风险策划人除了声誉外没有任何「利益绑定」，而声誉很容易被抛弃。

BGD Labs 创始人、Aave 贡献者 Ernesto Boado 直接总结了问题：风险策划人是在「免费把你的品牌卖给赌徒」。协议赚取手续费，风险策划人赚取业绩分成，而用户在不可避免的失败发生时承担损失。

无许可架构创造了一种特定的失效模式，Stream Finance 就是典型案例。

由于任何人都可以创建金库，风险策划人为了争夺存款，会通过提供更高收益来竞争。更高收益要么依赖真正的 Alpha（稀缺且无法大规模持续），要么依赖更高风险（常见且一旦暴露就灾难性）。

用户看到「18% 年化收益率」，却不会调查来源。他们假设拥有「风险策划人」头衔的人已经完成尽职调查。而风险策划人看到的是手续费收入机会，因此接受本应被审慎风险管理拒绝的风险。协议看到的是 TVL 增长和手续费收入，并且不会干预，因为无许可系统本质上不应设置门槛。

这种竞争动态导致「逐底竞争」。

风险策划人如果保守管理风险，收益率较低，吸引的存款也更少；而那些承担过度风险的策划人，收益率更高，吸引更多存款，赚取更多费用，并在失败发生前看似成功。

市场无法在失败发生前区分可持续收益与不可持续的高风险行为。一旦失败，损失被整个生态系统分摊，而风险策划人除了声誉受损外没有任何后果，而声誉在他们可以换名重启时几乎无关紧要。

黑箱策略与专业幻象

风险策划人将自己包装为风险管理专家，声称能选择安全资产、设定合理参数并明智地部署资金。营销语言强调专业性、复杂分析和谨慎风险管理。

但现实（2025 年 11 月已证明）是，许多风险策划人缺乏基础设施、专业知识，甚至缺乏适当管理风险的意图。传统金融机构通常将 1%-5% 的员工配置在风险管理职能上，设有独立风险委员会、专门监督团队、压力测试能力，以及监管要求的情景分析。而 DeFi 风险策划人往往是专注于收益和资产积累的小团队或个人。

策略本身很少有有意义的披露。风险策划人使用诸如「Delta 中性交易」、「对冲做市」、「优化收益农场」等术语，这些听起来很专业，但无法提供关于实际仓位、杠杆比率、交易对手风险或风险参数的任何洞察。

这种不透明性有时以保护专有策略免受抢跑或竞争为理由，但用户有合法需求了解他们承担的风险。不透明不是特性，而是漏洞，它让欺诈和鲁莽行为得以持续，直到失败迫使真相曝光。

Stream Finance 将不透明问题演绎到灾难性规模。他们声称拥有 5 亿美元的 TVL，但链上可验证的仅有 2 亿美元，其余 3 亿美元据称存在于由「外部基金管理人」管理的链下仓位，而这些管理人的身份、资质、策略和风险管理流程从未披露。

Stream 使用诸如「Delta 中性交易」、「对冲做市」等术语，却从未解释这些策略涉及的具体仓位或实际杠杆比率。当 Schlagonia 在崩盘后分析揭示出递归借贷结构从 190 万美元真实抵押品合成出 7.6 倍扩张时，存款人完全震惊。他们毫无办法知道自己的「稳定币」实际上是由无限递归的借入资产支撑，而非真实储备。

专业幻象尤其危险，因为它让用户放弃自己的判断。

当一个拥有「风险策划人」头衔的人接受高收益机会时，用户会假设已完成尽职调查。现实是，RE7 Labs 案例显示，尽职调查往往识别出风险，但随后被忽视。他们自己的分析在集成 xUSD 前就标记了 Stream 的中心化交易对手风险，但仍然推进，因为用户需求和手续费收入超过了已识别的风险。

专业能力存在，分析已应用，结论正确，但最终被商业激励推翻。这比无能更糟，因为它揭示即使风险策划人具备识别风险的能力，激励结构仍会导致他们忽视发现。

储备证明：技术可行，却鲜有实施

用于可验证储备证明的密码学技术已存在数十年。Merkle 树可以在不暴露账户细节的情况下证明偿付能力；零知识证明可以在不公开交易策略的情况下展示储备比率。

这些技术成熟、易理解且计算高效。Stream Finance 未实施任何形式的储备证明，并非技术限制，而是故意选择不透明，以便在多次公开警告后仍能维持欺诈数月。协议应要求所有管理超过阈值存款的风险策划人提供储备证明。缺乏储备证明应被视为等同于银行拒绝外部审计。

风险策划人 vs. 传统经纪人

比较 DeFi 风险策划人与传统经纪人具有启示意义，因为它揭示了策划人模式缺乏哪些问责机制。这并不是在论证传统金融是理想模式，或其监管结构应被直接复制。

传统金融也有自身的失败、成本和排他性。但它在经历了数百年的昂贵教训后，逐步建立了问责机制，而策划人模式则明确放弃了这些机制。