原文标题：Markets Are Broken: The Crypto Liquidity Crisis Explained

原文作者： Raoul Pal The Journey Man，Youtube

编译：Peggy，BlockBeats

编者按：2025 年的加密市场正处于一个微妙的转折点：比特币 ETF 获批、流动性周期与债务再融资周期交织，AI 热潮吸走资金，传统金融与科技巨头加速拥抱区块链。在这样的背景下，市场结构出现异常，长尾资产买盘缺失，Solana 等高性能公链表现疲软，投资者情绪在极端乐观与恐慌之间摇摆。

本期《The Journey Man》对话，Raoul Pal（前全球宏观投资经理、Real Vision 创始人）与 Chris Burniske（Placeholder 合伙人）深入探讨了市场周期、流动性驱动、投资心理，以及行业结构性变化。

四年周期是否仍然有效？流动性与宏观框架如何影响加密资产？投资者该如何在不确定性中构建认知与策略？从 Solana 异常表现到长尾资产困境，从 ETF 效应到 VC 模式转型，两位嘉宾不仅分享了各自的偏执点，更揭示了如何在分歧中构建稳健的投资策略。

节目录制于 11 月 13 日，以下为原文编译：

资产轮动：Zcash 和隐私币

Raoul Pal：如果你当时看流动性图表，也会得出同样的结论：流动性没有快速上升，市场无法继续加速。

Chris Burniske：对，那就是你展示的红色拐点，价格超出了流动性支撑。

Raoul Pal：没错，原因是从 7 月开始，M2 图表出现脱钩，所有指标都脱钩。我们当时在想：「到底发生了什么？」后来我们发现，解释是财政部开始重建 TGA（财政部一般账户），这抽走了流动性，而逆回购已经没有空间再释放。所以突然出现了一个重大事件，加上政府关门，导致市场失去动力。

你的直觉在那一刻非常准确，因为价格已经到达区间顶部，但没有燃料继续上涨，结果就是暴跌，Solana 也一样。如果没有这些因素，我们可能只是继续在加密市场内部做轮动，像「击鼓传花」一样。现在我在想，Zcash 的上涨是否只是这种轮动的一部分，还是一个真正有意义的信号？这真的很难判断。

Chris Burniske：Zcash 最近的上涨确实很有意思，但不仅仅是它，Dash、Monero、Decred 这些老牌隐私币也都在上涨，只是 Zcash 涨得最猛。这说明它有一定的差异化优势，但整体来看，隐私币板块都在动。我听一些比特币 OG 说过，有些鲸鱼会在周期末用这些隐私币来隐藏利润，或者再博取一些额外收益。这类传闻我没有确凿数据，也不参与，但这可能解释了为什么每个周期末隐私币都会集体上涨。

不过，真正的信号要等到熊市来临时才能看清。如果 Dash、Monero、Decred 这些隐私币在熊市中都回到之前的低点，而 Zcash 能守住一个明显更高的低点，那就是强烈的正面信号。我现在关注的是它的 50 周均线，大约在 50 美元附近。

Raoul Pal：如果你的假设错了，周期没有结束，反而继续上涨，你会怎么做？比如，你坚信 Zcash 是一个长期大机会，它的市值占比应该逐渐提升，因为隐私需求会越来越大，这个逻辑我完全理解。但如果市场继续上涨，你会怎么处理？是继续长期持有，还是调整策略？

Chris Burniske：我会这样做：我有一部分 Zcash 仓位是「永不卖出」的，就像我对比特币的态度一样。历史告诉我们，只有那些在 1 美元、10 美元、100 美元买入比特币并长期持有的人，才获得了惊人的回报。所以，我会把一部分 Zcash 当作长期持仓，永不卖出。至于其他仓位，我会根据比特币的走势来决定。如果比特币确认筑底，我会考虑加仓其他优质资产，包括 Zcash。

我会根据比特币的走势来做决定。这也回到我之前说的「锚定比特币」的逻辑。比特币是潮水，潮水必须先转向，其他资产才会跟随。也许更好的类比是海洋洋流：宏观环境就像深海的洋流，比特币是穿过珊瑚礁的主流，而市场微观结构则是那些小漩涡和暗流。所以，你必须先关注宏观，再看比特币在其中的变化，最后才是其他资产的机会。

我还在关注一些风险，比如杠杆已经被清理得差不多，但仍有隐患。比如我们之前讨论过的 DAT（数字资产信托），我们还不知道它们在熊市中会怎么表现，尤其是当它们以大幅折价交易时。另一个风险是那些「收益型稳定币」。我们在 Binance 上已经看到它们脱锚的情况，这让我担心，因为这种故事我们以前见过。我估计主要玩家加起来可能有 180 亿美元的规模，本质上是风险套利基金，但它们在市场上并不显眼，这让我警觉。如果有人理论上有大量杠杆或头寸，但市场上看不到，这就是红旗。

Raoul Pal：是的，我们以前见过这种情况。

Chris Burniske：我现在甚至更倾向于称它们为「收益工具」，而不是稳定币。我觉得如果行业能把它们称为「稳定但有风险的收益工具」，而不是「稳定币」，会更好，因为这样能暗示其中的风险。

Raoul Pal：好的，最后一个问题。我的论点是，我们几乎没有看到资金流入加密领域的 VC 或对冲基金，唯一的资金流入来自 ETF，其他渠道几乎没有。这是为什么？我知道 AI 热潮吸走了很多资金，但为什么加密没能像以前那样吸引资本？过去你们在 VC 领域总是应接不暇，但现在几乎没人募资。

Chris Burniske：首先，泡沫确实在 AI，那吸走了所有的热钱。我觉得这对加密行业整体来说是健康的。同时，我们之前也谈到过代币供应过剩的问题。我认为「代币工业复合体」已经走到尽头，人们开始意识到它的运作方式以及它的问题。我自己以前也有点天真，现在不得不修正这种想法。

现在，估值的警钟已经敲响，一切都必须证明自己的合理性。这不仅仅是估值问题，还涉及资金流。比如，我经常和 Celestia 团队讨论，他们需要做到这样：随着解锁完成、通胀降低，他们的通胀率可能降到 0.25%，如果对数据可用性的需求足够大，就能形成结构性买盘。BNB 在多个周期表现出色，因为它有结构性买盘，Hype 也是如此，比特币和以太坊也是。所以，未来的重点是寻找那些有结构性资金流的资产。

回到 VC，很多加密 VC 过去是押注新概念和新模式，但现在这些模式面临结构性抛压，因为代币发行方式的问题。所以，大家必须回到起点，重新思考模式。比如，是否应该在更低的估值发行？我一直是低估值发行的倡导者。或者，在更好的监管环境下，是否可以从第一天就让 100% 的供应流通，就像 Solana 在 2020 年底做的那样？他们在一天内解锁了约 80% 的供应，从那之后，Solana 开启了疯狂的一年，因为市场实现了真正的价格发现。

总的来说，我认为过去十年流行的加密代币 VC 模式现在面临压力，大家必须重新设计。我们会看到更多对「真正赚钱的公司」的投资，比如稳定币领域，或者更成熟的「传统化」板块，或者在更小、更低估值的规模上进行投资。还有一个重要的趋势是，区块链技术的分发渠道正在被大科技和大金融公司垄断，因为它们拥有数千万甚至上亿的用户，可以直接引流到这些协议。

我们原本期待加密原生的分发者，但实际上只有 Coinbase、Robinhood、MetaMask、Phantom 等少数几个，规模有限。现在，分发优势正在转向大科技和大金融，这挤压了加密 VC 的机会。

Raoul Pal：那这些中间层项目会不会被收购？比如，你在早期以 2000 万美元估值投资，最后它们被收购价可能是 1 亿或 2 亿，而不是像以前那样动辄几十亿。就像最近 Coinbase 收购了 Kobe 的项目一样。

Chris Burniske：是的，这种情况会发生。我看到 Arthur Hayes 最近在筹集一只基金，看起来像是专门收购困境资产的基金。我不确定，但我猜他的逻辑是，市场上有很多中型公司，它们赚的钱不够多，可以被廉价收购，然后整合，或者重新包装给传统金融。这可能会出现一种「加密版私募股权」，专门收购困境资产。

毫无疑问，季节变了，策略也变了。我现在更倾向于在流动性强、表现优异的加密资产上建立大仓位。风险投资确实能带来惊人的倍数，但从现金回报率来看，最大的收益往往来自在合适的时间买入并卖出大型流动性资产，而且集中在一个非常短的时间窗口内。我的长期观点一直是，如果你能把握好时机，流动性资产的收益甚至比风险投资更高，而且周期更短。

Raoul Pal：我完全同意，而且这种机会对所有人都开放。但问题是，人们必须接受一个事实：这种策略很「无聊」。比如，比特币对那些不是 Z 世代或千禧一代的人来说，已经是高风险资产了。所以，持有比特币和它的几个朋友，让价值慢慢复利增长，这才是最好的策略。

我认为关键始终是保持一定的比特币敞口，同时根据市场机会动态调整现金比例，建立一个可以随时进退的现金缓冲。

我两种方式都尝试过。我曾完整经历过整个周期。比如 2013 年那一轮，我一路持有到高点再跌回低点，然后继续持有到 2017 年。那次我太早减仓了，真的太早了，比特币在 2000 美元时我就卖掉了，结果它一路涨到 2 万美元。上一个周期我几乎没减仓，反而在低点疯狂加仓，这次效果非常好。

这次周期，我可能会减一部分仓，但绝不会卖掉大部分，因为我的时间框架很长，我认为比特币是最好的财富复利工具，不能搞砸。

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