消失的流动性：做市商撤退与 190 亿美元清算风暴
原文作者：YQ
原文编译：深潮 TechFlow
在我之前对 10 月 10 日至 11 日加密货币清算风暴的三篇分析中，我探讨了预言机失败、基础设施崩塌以及潜在的协同攻击路径。今天，我将聚焦于或许是最关键但却被低估的方面：做市商——那些本应提供市场稳定的实体——如何成为制造前所未有的流动性真空的主要催化剂，从而将一个可控的调整变成了一个价值 190 亿美元的灾难。
当保险基金失效：自动去杠杆（ADL）连锁反应
当做市商弃守岗位、清算席卷订单簿时，交易所会启动最后一道防线：自动去杠杆（ADL）。理解这一机制对全面掌握 10 月灾难的全貌至关重要。
10 月的 ADL 灾难
10 月 10 日至 11 日的自动去杠杆（ADL）规模空前：
- Hyperliquid：两年来首次启动跨保险基金 ADL，影响超过 1000 个钱包。
- 币安（Binance）：广泛触发 ADL。
- Bybit：报告超过 50,000 个空头仓位被去杠杆，总金额达 11 亿美元。
- BitMEX：例外情况，仅有 15 份合约触发 ADL，得益于其庞大的保险基金。
ADL 的启动时间与做市商撤退的时间高度相关。在 21:00 至 21:20 UTC 之间，订单簿流动性枯竭，清算无法正常进行，迫使保险基金迅速耗尽并触发 ADL。
毁灭性的反馈循环
做市商撤退与自动去杠杆（ADL）的相互作用形成了一个灾难性的反馈循环：
- 初始冲击（特朗普关税公告）引发抛售；
- 做市商感知到可能发生的崩盘，选择撤退；
- 清算无法通过空订单簿正常完成；
- 保险基金迅速耗尽以吸收坏账；
- ADL 启动，强制平仓盈利头寸；
- 被去杠杆的交易者不得不重新对冲，增加卖压；
- 更多清算触发，循环回到第 3 步。
这个循环持续不断，直到杠杆头寸几乎完全消失。数据显示，市场整体未平仓合约在数小时内下降了约 50%。
